真金白银炼巨头：透过新东方、好未来财报看教培趋势

作者 | 多鲸教育研究院

来源 | 多鲸

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七月酷热，一边是教育行业轰轰烈烈的暑期营销大战，一边是上市教育公司季报、年报发布时。消费者和投资人拿着真金白银用脚投票 ，使得教育公司几家欢喜几家忧。而作为教培行业的航母级公司，好未来和新东方的一举一动，历来都是教育行业的风向标。

7 月 28 日，新东方 2020 财年全年及截至 2020 年 5 月 31 日的 2020   财年第四季度财报如期而至。财报显示，2020 财年全年净收入约 35.79 亿美元，同比增长 15.6% ；运营利润 3.99 亿美元，同比增长 30.6%；净利润 4.13 亿美元，同比增长 73.6% 。

本季度新东方营收 7.99 亿美元，较去年同期 8.43 亿美元，同比下降 5.3% ；运营利润 1030 万美元，同比下降 86.7% ；净利润 1320 万美元，同比下降 69.5% 。财报发布当天，因净利润同比大幅下跌，加之第一季度净营收预期不佳，新东方盘前股价一度下跌超 4%。

7 月 29 日早间，新东方在线发布盈利警告，称截至 2020 年 5 月 31 日，新东方在线 2020 财年预计亏损在 7 至 8 亿元之间，与 2019 财年亏损 6400 万元相比，亏损大幅上升。 盈利警告公告一出，当日新东方在线收跌 7.66% ，母公司新东方股价也由涨转跌，收跌 3.05% 。

而此前 6 月 30 日，好未来已披露了截至 2020 年 2 月 29 日的 2020 财年业绩。2020 财年，好未来营收 32.733 亿美元，同比增长 27.7% ；运营利润 1.374 亿美元，同比减少 59.8% ；净亏损 1.102 亿美元，2019 财年的净利润 3.672 亿美元，由盈转亏。

7 月 30 日，好未来也发布了其截至 2020 年 5 月 31 日的 2021 财年第一季度未经审计的财报。财报显示，2021 Q1 好未来实现净收入 9.11 亿美元，同比增长 35.2% ；实现经营利润 3550 万美元，同比下降 26.8% ；实现净利润 8170 万美元，上一财年同期为净亏损 1620 万美元，扭亏为盈。

虽然新东方、好未来两家财年时间计算不同，不过以自然月来算，迄今发布的均是截至 2020 年 5 月 31 日的 3 个自然月的财务状况，时间上一致，还算有得一比。常读常新的财报，在如今时点对比来看，能解读出什么端倪，看出什么趋势？

▍看股价，在线受捧，老大哥遭遇劲敌

财报直接影响股价，而股价则是一家上市公司发展情况的晴雨表。

回看新东方起家历程，1993 年成立，2006 年上市，在 2013 年之前几无对手，迅猛增长。此后三年公司内部调整，2016 年再次扩张，发力 K12。虽业绩规模超好未来，但进入成熟期增速放缓，估值被反超，此后虽股价波动，但整体平稳发展。

新东方上市以来股价走势图 图源：雪球

再看好未来起家历程 ，2003 年成立，2010 年上市，7 年成长积淀，2013 年重新定位，以科技推动教育，获资本认可，此后以年化 40% - 60% 的收入增速高速发展，直到 2017 年市值首超新东方，形成双巨头。2018 年开始，公司进入初级成熟期，减弱扩张速度，但仍保持一定增速。

好未来上市以来股价走势图 图源：雪球

对比两家公司上市以来股价走势图，不难看出 2013 年是一个重要的时间节点。回顾中国教培行业发展史，2013 年正是在线教育起风时。在线教育 2010 年前就已出现，但受限于技术原因与市场认知，未获大力发展。

随着 2013 年起资本浪潮助力，无数玩家入局，一时风起云涌。录播、直播、双师等新模式轮番上阵，百花齐放，欣欣向荣。借着在线教育的东风，赛道细分风口迭出，诸如在线题库、在线少儿英语等，明星创业项目层出不穷。

面对在线教育的机遇，新东方和好未来做出了不同的选择。前者谨慎保守，选择夯实线下；后者勇于尝试，重点发力在线教育，学而思网校的旗帜四处张扬。资本市场对两者不同的的策略态度也给予了不同的回应。2017 年 7 月 28 日，好未来以 127.43 亿美元的市值超越新东方，夺得行业龙头。

而 2020 年疫情发生，在线教育迎来高速发展，真正的大趋势与真风口即在线教育成为不可扭转的大势，曾经引领行业的「老大哥」新东方高光时刻不再，再遇劲敌。

2020 年 3 月 13 日，中公教育以 1390 亿元的市值超过新东方，跃居行业第二，致使新东方跌至行业第三。美东时间 2020 年 7 月 9 日收盘，上市刚一年多的跟谁学总市值达 209.75 亿美元，首次突破 200 亿美元。截至 2020 年 7 月 31 日收盘， 跟谁学总市值 205.43 亿美元，逼近新东方总市值 218.93 亿美元。

跟谁学上市以来股价走势图 图源：雪球

再反观早在 2000 年便成立的新东方在线，截至北京时间 7 月 31 日港股收盘，总市值 337.40 亿港币。经历内斗和管理层大换血，在在线教育整体向好的发展时点，发出 7 至 8 亿元的高额盈利亏损警告。

此外，在一级市场，在线教育的黑马们也正迅速崛起，猿辅导融资 10 亿美元，估值 78 亿美元、累计用户破 4 亿，作业帮融资 7.5 亿美元，月活用户超 1.7 亿。这些正在高速成长的独角兽公司，同样不容小觑。

公司市值变化的背后，能否持续保持高增长是市场关注的核心。

由于新东方的估值不包括新东方在线，好未来的估值却包括了学而思网校，导致一直以来新东方市值远低于好未来。

但值得注意的是，如今，好未来的市值已远超新东方与新东方在线总市值之和。而跟谁学市值迅速比肩新东方，也足见资本市场对在线教育成长性的长期看好。

▍看布局，加码线下，逐鹿下沉市场

2020 年，对新东方和好未来都是关键性的一年。疫情的发生，对整个教培行业带来了不可逆的影响与改变。

透过新东方、好未来两家最新财报，所表露的发展特征和布局规划，探究教培行业的最新变化和未来机遇，可发现其增长的动力有二，第一便是下沉市场。

作为总部同在北京海淀区的新东方、好未来，当中国一二线城市教培市场趋于饱和、流量红利逐渐消失，三四五线城市超 10 亿的人口缺乏优质教育资源、有意将教育「消费升级」，下沉已是行业共识。

财报数据显示，截至 2020 年 5 月 31 日，新东方学校和学习中心总数达 1465 家，相比上季度净增 49 家，其中在现有城市新增 44 个学习中心，并在 5 个新城市开设了 1 所培训学校和 4 所双师模式学校。新东方首席执行官周成刚还表示，下一财年新东方教室总面积计划扩展约 20 - 25%，称「新的学习中心和强大的财务能力将有助新东方进一步巩固市场地位」。

而截至 2020 年 5 月 31 日，好未来在 90 个城市共设有 936 个教学中心，多于截至 2020 年 2 月 29 日设于 70 个城市的 871 个教学中心。

从总量来看，好未来 939 个教学中心仍与新东方 1465 个教学中心相差不少，但论单季度，好未来新进 20 个城市、新增 65 个教学中心的增量明显高于新东方新进 5 个城市、新增 49 个教学中心的涨幅。

此外，根据东方教育的一项研究结果显示，好未来目前线下教学中心，分散位于 7 个一线城市、18 个二线城市、43 个三四线城市，相应的收入占比约为 65%、30.8%、4.2%，一线城市依然是收入的核心来源，并且保持 30% 的中高速增长，二线城市增速约 40% ，三四线城市则呈现三位数的高速增长。

而不论是好未来还是新东方，能向三四线城市挖掘新的需求增长点，都受益于双师模式。早期下沉首要难点就是师资问题。三四线城市维持标准化优秀师资难度大，单凭品牌难与当地机构、个体教师竞争，基于双师模式的标准化运营就成为了大公司下沉扩张、打开市场的致胜关键。

但随着双师模式的逐步成熟，新东方与好未来利用双师模式抢占线下市场尤其是下沉市场，也势必愈发激烈。

更快速、更激烈的下沉市场布局也带来了更大的运营成本压力。更多的教学中心意味着更多的师资、教室、管理等成本投入。且下沉市场教师匮乏，即使在双师模式下，老师的运营成本也随之上升。

财报显示，由于给教师的补偿增加、运营学校以及学习中心数量上升导致租金成本上涨等等原因，新东方 2020 年第四财季的营业成本从上一年同期的 3.71 亿美元增长至 3.91 亿美元，同比增长 5.34%。同时，报告期内新东方毛利率为 51.0%、净利润率为 6.1% ，均同比有所下降。

此外，伴随着扩张的线下教学中心，新东方报告期内生源数量不升反降，学科辅导及考试相关课程注册学生数仅为 258.6 万，相比去年同期下降6.2%。获客成本也增长至 45.46 美元，同比增加 18.77%。

相反，好未来本季度正价课注册学生数达到 295.6 万人，同比大幅增长 72.1% 。报告期内，好未来毛利率为 52.8% 同比有所下降，净利润率 12.6% 同比有所上升。

由此来看，同样是选择加码线下、逐鹿下沉市场，这一策略在短期内、可反映到新东方、好未来财报的业绩表现却并不相同。背后自然有各种各样的原因，但其中一个非常重要的原因则是新东方和好未来线上、线下业务占比的不同。

▍看营收，线上线下，OMO 大势所趋

疫情之下，线下教培遭受重创，在线教育却迎来机遇，在线业务成为了教育公司强有力的业绩增长点。

2018 - 2020 三个财年，虽然差距正逐渐拉近至 3.05 亿美元，但新东方的净收入始终超过好未来。而疫情发生后，截止 2020 年 5 月 31 日的最新财季，好未来净收入 9.1 亿美元，较去年同期大幅增长 35.2%，反超新东方的净收入 8 亿美元。后者甚至净收入同比下降 5.3% 。

此外，报告期内新东方取得非美国会计准则下归属于股东净利润 4850.5 万美元，同比下降 49%，而好未来本季度取得非美国会计准则下归属于股东净利润 1.15 亿美元，同比涨幅高达 10 倍。

净收入反超、净利润 10 倍涨幅的背后，一方面是由于海外疫情蔓延导致新东方海外相关业务受阻，相关收入同比下降 52% ，另一方面有赖于好未来长期以来对在线教育的大力投入。面对疫情所带来的在线教育用户数猛增，好未来可承接流量、顺势转化、增加业绩。如今，好未来的线上业务收入占比已从 2017 财年 Q4 的 5.2% 提升至 2020 财年 Q4 的 24% 。

这 24 % 的占比，看上去线上业务收入贡献还不高，但招生人数的占比在快速提高，正成为推动公司业绩二次成长的关键动力。对比来看，新东方线上业务在 2019 财年仅占 4%，与 2018 财年持平。

但竞争更激烈、对流量更依赖的在线教育也给好未来带来了营销费用的急速增长。从 2018 年下半年开始，好未来的市场和营销费用出现快速增长，一举远超新东方。在费用占比上，好未来营销费用占总经营费用的比率也逐年攀升，从 2018 财年的 38.5% 升至 2020 财年的 50.9%，占比超过一半。反观新东方的营销费用占比相对稳定，2018 - 2020财年占比分别为 29%、27.1%、28%。

财报显示，最新一财季，好未来的营销费用从 2019 财年 Q1 的 9450 万美元增长 64.4% 至 1.554 亿美元。而新东方在本季度的市场营销费用投入较去年同期仅增加 11.4% 至 1.18 亿美元。

居高不下的营销获客费用一直在线教育的通病。头部企业在品牌方面的投入变大，也推动着整个在线教育获客成本的水涨船高。对学而思网校而言，借助线下业务打造的坚实品牌基础，进行网校推广，对比纯在线机构，具有营销优势，但差距正在收窄。如何在大力发展线上教育的同时，平衡好线下线上投入，以稳定营收和利润，是摆在好未来面前的重要考验。

值得注意的是 2021 财年 Q1，在经过了 2020 财年 Q4 净亏损 9007 万美元、 2020 财年净利润大幅下滑之后，好未来已实现扭亏为盈。好未来首席财务官罗戎表示，「一季度的业绩增长主要来自于学而思网校和学而思培优的业务驱动，学而思网校的业绩在一季度增长较快，学而思培优业务也保持着健康的增长。」

同时，不同于新东方相对稳健的市场策略，新东方在线终于开始「烧钱换规模」。盈利警告显示新东方在线 2020 财年预计亏损 7 至 8 亿元。对于亏损原因，称是主要由于研发、经营及员工激励成本增加所致。其中，相关成本增加主要是由于 K12 业务的相关基础设施扩张投资增加所致。并称，相关投资虽不会实时于短期内在财务业绩中看到成果，但长远看终可体现在业绩中，换言之，即战略性亏损。

但此时新东方在线豪掷千金，想烧钱换规模是否还行得通？

2020 财年上半年，在经过了 2019 年暑假营销大战后，新东方在线的收入增速从超 40% 下滑到 18.8%。面对跟学而思网校、作业帮、猿辅导、跟谁学等第一梯队越来越大的差距，有行业人士直言评价，「新东方在线已经掉队了」。如今，虽有疫情对在线教育的整体利好，但如果新东方在线没有差异化创新，一味烧钱，恐怕只会被拉入免费课、低价课的无限战争。当然，究竟营收、利润增长如何，还需等财报出炉。

总结来说，教育行业的特性决定了行业集中度很难提高，即使龙头企业，毛利可达 50% - 60% 的情况下，因人员成本、销售成本、管理成本、技术投入、场地租金费用巨大，净利润也难大幅提升，容易导致增收不增利。

目前，新东方、好未来作为行业两大龙头，都践行着线上线下 OMO 双轮驱动的策略，一边加码线下，发展双师模式，扩张学习中心，逐鹿下沉市场；另一边积极拥抱在线教育，甚至不惜烧钱换规模、亏损换速度。

在线上线下融合的 OMO 模式之下，线下作为教育公司业务扩张及开拓市场的重要途径，像一块基石支撑公司的稳健增长。线上作为日益激烈的主要竞争场景，成为不可或缺的高增长力来源。

而线上线下的融合，将有助于「增收不增利」困境的解决。

在 7 月 28 日，新东方 2020 财年 Q4 财报会上，新东方方面表示，OMO 将是新东方的主要商业模式。新东方已从过去两到三年的 OMO 模式中获利，而新的 OMO 模式将提高公司的利润率。同日，7 月 28 日，好未来举办 2020 好未来 TI 智慧教育开放合作大会，宣称好未来将用更懂教育的科教产品推动行业进步，在后疫情时代助力教育 OMO 模式发展。

在那一天，两块教育行业的风向标，一同指向了 OMO。