跟谁学一路向东

作者丨李菲

来源丨多鲸


短短一年，天翻地覆。

2019 年 6 月 6 日，跟谁学登陆纽交所，成为首家规模盈利的在线 K12 教育上市公司，当天开盘一度跳涨 20%。彼时，业界盛赞陈向东创业五年，经至暗时刻，终凤凰涅槃。2020 年 5 月 18 日，跟谁学遭浑水做空，被指至少 70% 的用户是机器人、至少 80% 的营收是造假，当天开盘大跌 14.34%。三个月内被接连做空九次，于风口浪尖，陈向东不得不频频回应。但回应之后，流言未止。浑水更以嘲讽口气赞赏陈向东敢于回应，称跟谁学的下场就是下一个瑞幸，以致有行业人士揣测跟谁学恐要面朝东方，回国上市。
不论是「欲戴王冠必承其重」还是「事出反常必有妖」，可以确定的事实是「跟谁学」在流言蜚语中越陷越深。


  天不时、地不利、人不和，跟谁学被九次做空


从 2 月 25 日至今，三个多月被接连做空，跟谁学已先后遭「灰熊」、「香橼」、「天蝎」、「浑水」四家做空机构九次做空，引发行业空前热议。针对跟谁学的做空机构数量之多、频次之密集，堪称一场「围猎」。
这四家做空机构，名声小的如天蝎创投，做空报告发布后，跟谁学未予回应，乃至被部分行业人士评价为「碰瓷」。名气大的如「灰熊」、「香橼」、「浑水」，做空报告接连发布，使得一向低调的陈向东或紧急召开媒体沟通会，或连夜朋友圈发文澄清。其中「浑水」以做空中概股著称，目前被官方认可的失手仅新东方和安踏两次，近期更因做空瑞幸咖啡而名声大噪，乃至「浑水」报告一出，跟谁学股价盘前一度大跌 16%。
而九次做空，做空机构名声不一，做空内容也不尽相同。「灰熊」做空，起因于质疑跟谁学业绩「 too good to be true」，称其关联交易、分流成本、粉饰财报；「香橼」做空，同样质疑跟谁学关联交易、另指其虚增营收、伪造用户、知名度弱；「天蝎」做空，重点针对跟谁学郑州买楼、员工免费买课；「浑水」做空，则是基于数据分析指跟谁学至少 70% 的用户是机器人，80% 的收入造假。
无实证调查走访，不讨论跟谁学到底有没有刷单造假，但不妨思考一下为什么唯独「跟谁学」会被屡屡做空？如果跟谁学砥砺五年终成功上市，靠得是天时、地利、人和，那如今遭多次做空，可以说是天不时、地不利、人不和。
所谓天不时，是中概股「屋漏偏逢连夜雨」。跟谁学被接连做空的时点，恰恰是中概股最风雨飘摇的时候。4 月 2 日瑞幸咖啡自爆公司 COO 兼董事刘剑以及有关雇员伪造 22 亿元人民币的交易额，引发中概股的信任危机。国际金融机构海通国际评论瑞幸事件，称「瑞幸事件再一次向全美和全世界验证了他们每天都想要验证的问题，即中国公司数据有问题。」4 月 8 日，好未来公布公告，称其在公司的例行内部审计中发现下属新业务线「轻课」业务的某位员工违反公司行为准则，虚增轻课业务的销售收入，涉及业务虽然占总营收的比例不大，但绝对金额将近 1 个亿。回想灰熊的第一次做空，并没有动摇跟谁学的股价，陈向东也仅简单回应以「一派胡言」。是受瑞幸事件、好未来事件影响，跟谁学才股价震荡，引出越来越多的是非争议。
所谓地不利，是跟谁学被「枪打出头鸟」。截至目前，跟谁学已持续八个季度盈利，连续 5 个季度增长超 400% ，毛利率达 75.4% ，净利润超 13% ，业绩非常惹眼。而疫情之下，在线教育行业的迅猛发展，给了跟谁学提升业绩以及股价快速上涨的机会与空间。此外，跟谁学被做空机构盯上的原因还在于高市值。毕竟市值高，做空的空间和获利才足够大。跟谁学的市值在 2 月 19 日达到 106 亿美元。百亿市值，跟谁学只用了不到 6 年，好未来用了 13 年，新东方则用了 24 年。Anlan Capital执行董事陈达分析说，「跟谁学被做空的可能性本身就很大，哪怕它的商业模式是真实的，但它的估值都已经在天上了。再加上从股价走势看，跟谁学属于高度控盘、做市值管理的公司。」
所谓人不和，是做空机构「无利不起早」。做空机构与中概股历来纠缠。「灰熊」迄今只发布过 5 篇做空报告，其中两篇剑指中概股。「浑水」自 2010 年成立以来，累计做空 40 家公司，其中 19 家来自中国。「香橼」更在 6 年里先后狙击了 20 支中概股，出手频次高于「浑水」。有行业人士分析称，近期做空机构对中概股的密集做空，是想利用瑞幸事件所引发的市场恐慌情绪来提高做空率。而提高做空率为了什么？别说为了市场监管的「正义」，投资本身不讲道德，投资机构本身也不是「正义使者」。众所周知「浑水」做空了瑞幸咖啡，但做空报告并非出自「浑水」之手，而是来自不具名作者，「浑水」仅率先发布。至于对爱奇艺的做空，主导者也非「浑水」，而是做空机构「狼群」，借「浑水」大名而已。公司的根本目的就是盈利。做空机构如何盈利？通过在做空期间，发布做空报告，传达抛售信号，推动被做空公司股价下跌。

流量、组织、名师，跟谁学的盈利“玄学”

而不论是谁做空、第几次做空，所有的做空报告背后都指向同一个问题，为什么在普遍亏损的在线教育领域，跟谁学能持续高增长且盈利？
这个问题的答案目前尚是一门玄学。之所以说是「玄学」，一是面对跟谁学的官方解释，大众并不买账，摇摇头，嘴上说的仍是「看不懂」；二是因为「不相信」和「看不懂」，衍生出了种种看似「自圆其说」的揣测。
一个事实是跟谁学确实看到了别人没有看到的机会，或者说陈向东敢于抓住别人看到了却没勇气 all in 的机会：双师在线直播大班课。为什么只有陈向东敢？从过往履历看。1999 年，陈向东加入新东方，做 GRE 大班老师，一个班带五六百学生。2002 年，陈向东远赴武汉做新东方校长，一年后把带去的 30 万变 1500 万利润，扭亏为盈，堪称奇迹。事后归因，即大班课。这段经历给了陈向东一种对大班模式准确的直觉以及对名师价值的深刻认知，以致 2017 年 8 月，跟谁学索性将 2B 业务要么拆分、要么关停敢赌上所有资源 all in 在线大班课。
选对赛道、聚焦模式，但不代表可稳操胜券。行业普遍认可跟谁学之所以能脱颖而出的基础，在于「流量」，在于其抓住了两大红利：微信生态红利和下沉市场红利，两者相辅相成。
这两大红利如何抓的，展开可洋洋洒洒万字，本文暂且不表。但结果是陈向东明确表示，2018年公司利用微信红利沉淀了接近 1 亿用户，这 1 亿用户打磨了团队和经营模型，促成了跟谁学对双师在线大班课的聚焦。而这 1 亿自有低成本流量池直接带来了较低的获客成本、庞大的续费基础和更高的盈利可能。据跟谁学 CFO 沈楠透露，2019 年跟谁学全年加权平均获客成本低至 470 元。对比来看，在线教育行业平均获客成本动辄千元，一对一模式最高可达上万。
但针对跟谁学流量的「玄学」疑问也随之而来。如今微信生态获客效率下降，短视频直播带货正在重构移动互联网获客的流量格局，整个教培行业的获客成本正不可避免地升高。跟谁学要如何坚持盈利性高增长策略？对此，新东方前 COO 潘欣也曾撰文分析，称跟谁学所标榜的自有低成本流量池，效率再高也有限。当陷入依靠投放的同质化模式后，拉低利润率几乎是必然。当季的运营利润率下降也印证了此点。他推测，向未来拉长几个周期，当自有流量池占比越来越小时，跟谁学将很难在强竞争下长期保持盈利状态。按照目前的竞争强度，理论上跟谁学两三个季度后将会亏损。是否如此，看 6 个月或 9 个月后的财报数据可知。此外，潘欣指出，跟谁学可规模盈利的原因不仅仅是获客成本低，更重要的因素倒可能是其 78.2% 的高毛利。他回忆说，当年录播课不配备服务的时代，在线教育机构的毛利能做到 70% ，已是优异。在双师在线大班课的模式下，跟谁学如何将毛利做到近 80%？
陈向东将跟谁学的核心竞争力归于超强组织力，即「我们每个环节都比别人做得好一点，整体的效率就高很多」，并且进一步解释说跟谁学人效高的很大一部分原因就是薪酬高，称「跟谁学主讲老师比行业高 50% ，销售高 40% ，辅导老师高 30%。」
薪酬高不假，也有因可循。跟谁学主打双师在线大班课模式，可最大化放大主讲老师产能，主讲老师自然比小班或一对一模式下的老师薪酬高。又因名师效应在大班模式招生中起着关键作用，学生追随老师而来，名师薪资水涨船高。换言之，也唯有在跟谁学，名师来了，养得起，挖不走。
销售和辅导老师的薪资高则由于跟谁学的高绩效激励文化。在跟谁学，每个销售和辅导老师都会被反复强调产能，强调「打粮食」的能力。用陈向东的话说，「最一线的伙伴的工作绩效和奖金，应该与他当下打的粮食立即、迅速、直接相关，会通过更多现金进行第一时间的激励。」以致于很多销售拿的奖金，比其主管甚至总监当月的现金收入还要高。跟谁学的销售和辅导老师有多拼？一位接近跟谁学的人士对鲸媒体回忆，某日午休时间走进跟谁学的办公大楼，环顾四周，全是四五人一组、讨论热烈的站会，走近时甚至可隐约闻见员工身上几天没洗澡的汗味，可以说拼出了一股与大多数在线教育公司所不同的土劲和狠劲。如此不难解释，在习惯了谈情怀、谈理想的教育行业，跟谁学高绩效现金激励的文化可带来远超同行的高人效。
但关于跟谁学组织力的「玄学」质疑同样存在。一来，跟谁学的团队在五六百人规模时曾整整保持了 3 年，而今在职员工近一万人。人一多，不仅意味着管理难度变高，更意味着即使销售体系实现标准化，人效也很难不下降；二来，辅导老师成长周期较短，靠高薪招聘留存。有行业人士分析，靠打鸡血让辅导老师增加产出、降低成本，本质靠的是辅导老师现阶段创造价值与未来成长预期间的「信息不对称」，难以持续；三来，被现金直接激励的销售与辅导老师，是否与教育产品本身所强调的耐心和温度相匹配？有行业人士分析称，在 2019 年的很长一段时间，辅导老师定位模糊，兼具销售职责，甚至销售的职能大于老师的职能，这种情况下如何保证教学质量恐成问题。毕竟，旁人觉得跟谁学能盈利是因为获客成本低，但跟谁学方面表示，归根结底是因为续班率高，扩科和转介绍做得好。那续班、扩科和转介绍与什么因素最为相关？教学质量。
谈流量、谈组织，谈论跟谁学还绕不开的第三个词就是：名师。除了是招生的金字招牌，名师还给跟谁学带来了什么好处？首先，是自然而然的品牌溢价。与市面上的在线双师大班课相比，跟谁学及高途课堂的定价高于行业平均水平，同类产品最高溢价可翻倍。再者，有行业人士细究财报，对跟谁学的名师「玄学」策略做出推论：跟谁学的「名师经纪制」是其财务盈利的直接原因。何为名师经纪制？即跟谁学充当名师的经纪人，为其招生、服务。跟谁学的名师则并非雇佣员工，不拿工资，而拿学费收入提成。如此一来，跟谁学主要由教师工资组成的主营成本，占比相对较低，高达 74.7% 的毛利率也得以解释。

真假、溢出、透明，跟谁学要学谁？

沸沸扬扬的九次做空，众说纷纭的盈利玄学，如今的跟谁学仿佛一团迷雾。所有人都想拨开迷雾，一探跟谁学百亿市值的真相。
跟谁学真的造假了吗？从做空报告目前所披露的「证据」来看，有的已被跟谁学有力回应。诸如「遗漏高途课堂」的明显错误，甚至让不少人嘲笑说「这届做空机构不行」。但还有一些不涉及虚构营收、伪造学员等关键业务造假的质疑，如跟谁学应用商店好评内容高度雷同等问题，跟谁学并没有回应。
为什么不回应？因为在应用商店刷好评等行为，已接近于行业潜规则。销售在微信群内做「角色扮演」推动成交，也是教育行业惯用的营销手段。但这些司空见惯的潜规则和营销手段，在尤其讲究诚信体制与惩戒机制的美股市场，算什么？是明晃晃的道德诚信问题。

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图源：外媒网站报道



图源：天蝎创投做空报告
这种中美两国对真假定义的不同，或许也是为什么中概股不被美国资本市场信任、跟谁学此刻深处舆论漩涡的重要原因之一。
至于跟谁学的核心业务是否作假，静观其变，可能性不外乎两种。第一种，跟谁学确实造假。如何可知？要么做空机构爆出真正的猛料，要么跟谁学内部出现「吹哨人」，要么美国证监会启动大规模调查，要么会计事务所拒不签字，跟谁学被迫逼到自爆。如此一来，过去一年，中概股涨势最好的两家公司，瑞幸和跟谁学双双暴雷，在「溢出效应」之下，必将引发中概股极大的灾难。
第二种，跟谁学没有造假，以明年四月份被审计的年报自证清白。但在那之前，跟谁学能否抗住四面八方的心理压力，非常关键。此外，如果跟谁学选择抗住市值、保住股价，还要看资金实力。5 月 20 日，美国参议院通过《国外公司问责法案》，针对中国公司的上市门槛、财务透明度要求提高。如果跟谁学确属被「误伤」，法案的出台，却是利好。因为中概股供给少了，门槛高了，剩下的公司将更有优势。从长远来看，跟谁学要做的就是继续专注业务，相信好公司就是好公司，股价只是数字，一家真正优秀的公司，必将从做空中恢复。
但紧急的眼下，密集的做空尚未停止。香橼创始人称当前唯一做空的中概股就是跟谁学，浑水创始人称将继续披露更多证据。「谣言」止于智者，或止于自身。回想新东方当年，为应对浑水做空，一方面宣布公司董事会成立特委会、独立调查浑水指控事项，一方面又积极配合 SEC 调查，最终击退做空，甚至让浑水创始人在办公室张贴了俞敏洪的大幅海报来反复提醒自己的失败。
跟谁学若不想继续一路向东，该学谁？
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