破发！大山教育的成长性拷问
作者 | 多鲸教育研究院 来源 | 多鲸 图片来源 | 泼辣有图 导语：
时隔两年，2018 年 7 月 30 日从新三板摘牌后，大山教育于 2020 年 7 月 15 日再战港股。
然而开盘即破发，盘前下跌 5.60%，报 1.18 港元/股。开盘后，股价继续低开低走。截至 7 月 15 日收盘，大山教育暴跌 10.4%，股价仅有 1.12 港元，市值 8.96 亿。 图源：雪球
面对大山教育在二级市场的开局不利，一位教育行业资深从业者对多鲸如此表示，「破发，是百分百的事儿。」 公开资料显示，大山教育的历史可追溯至 1998 年，其前身为郑州大山外语，在 2000 年成立了第一间自营教学中心，下设大山直营校、在线教育等事业部。目前，大山教育以「大山外语」、「御夫子大语文」及「小数点数学」三个品牌，围绕中小学英语、语文、数学三大学科，提供全科课外辅导业务，并配以线上学习平台「学习 8 」 。 图源：大山教育招股书
据大山教育招股书显示，2017 年、2018 年及 2019 年，其学生报读人次分别为 13.72 万人、 18.77 万人、24.81 万人。大山教育的收入分别达 2.17 亿元、2.90 亿元和 3.84 亿元，年复合增速为32.9%。净利润方面，2017 - 2019 年则分别为 2806.0 万元、4494.3 万元和 4896.6 万元，年复合增速为32.1%。具体来说，小学辅导业务为大山教育的核心收入来源，报告期内占比超 60%，而英语辅导则是其优势项目，2019 年相关收入比重达 55.1%。 图源：大山教育招股书
目前大山教育直营店数量为 80 家，其中 79 家均集中在郑州地区，另有 1 家在新乡。以线上 / 线下的维度来区分，这 80 家线下直营店，可占 2018 年全年业绩的 94.2% ，成为大山教育营收的「中流砥柱」。
一言以蔽之，据弗若斯特沙利文数据显示，按收入计，大山教育是河南省第二大的中小学课后教育服务提供商，其市场份额约为2.5%。按 2019 年报读人次计算，大山教育为河南最大的中小学课后服务提供商。
而此番登陆港股后，大山教育成为了继宇华教育、春来教育之后第三家选择登陆港股的河南教育机构，同时也是港股上第三家主营线下的教培机构。
至于大山教育的上市缘由，大山外语品牌创始人、大山教育现任董事长、校长张红军曾在接受媒体采访时表示，大山教育选择从新三板转战港股的原因不外乎两点：
第一，「大山教育深耕郑州市场多年，积累了一定的品牌优势。加上目前郑州教培市场仍然处于增量时代，我们想抓住这一契机持续为学生提供更好的服务。」而「在 20 多年的发展历程中，我们见证了不少教育培训机构上市后迎来快速成长，因为上市对品牌的影响力和美誉度有一定提升。」
第二，「更重要的是上市将有利于我们吸引优秀人才，进一步提升区域教辅机构的影响力。」
大山教育招股书的募资用途方面也佐证了这一说法。招股书称假设发售价为每股发售股份 1.5 港元，股价发售所得款净额将约为 252 百万港元（即 2.52 亿港元）。而所募资金的约 60% 或约 151.2 百万港元将用于扩展业务及自营教学中心网络，方法为透过有机增长，在全球范围内（特别是郑州）进行业务扩张；约 30% 或约 75.6 百万港元用于扩大公司位于中国的地理据点及营运规模；另约 10% 或约 25.2 百万港元用作一般营运资金。
然而 2020 年 1 月 16 日大山教育向港交所递交招股书，2020 年1 月 20 日，新冠肺炎被确认存在人传人现象。此后，大山教育鲜有发声，以致外界怀疑，在疫情阴云笼罩下，大山教育此番冲击港股，最终恐折戟沉沙。毕竟线下学费收入作为大山教育核心的收入来源，受疫情打击严重。招股书显示，截至 2020 年 4 月 30 日，四个月内大山教育营收仅 6198 万元，同比下降 43.2% ，实体课堂辅导时数下降 48.2%，在线课程辅导时数同比下降 83.6%。不论是学费收入、课程总数、报读人次，均大幅下降。 图源：大山教育招股书
幸而，虽受打击，但大山教育惊险一跃，成功上市，某种程度上解了现金流财务压力的燃眉之急。 上市成功可喜可贺，然而当天破发令人忧虑。
谈及破发原因，上述从业者直言，「看 21 世纪教育就那个熊样，大山教育能好？说到底，就是地方教育龙头成长性不足。地方龙头最好的选择就是做现金奶牛，不需要监管，也不需要报表。除非自己发展不好，才非要上市。 但哪怕上市了，成长性不足，破发也是百分百的事儿。 」
大山教育的成长性究竟足不足？
据弗若斯特沙利文报告数据显示，2024 年河南省中小学参培学生人数将达 540 万人，2019 至 2024 年，河南省中小学课后教育服务市场收入将以约 8.6% 的年复合增速继续成长。整体市场的蓬勃发展，为大山教育的进一步增长提供了基础空间。但大山教育虽属于区域性龙头，在河南当地也有竞争优势，挑战却也不少。 图源：大山教育招股书
按计划，大山教育拟于 2022 年底前扩张直营教学中心至 140 个，较目前直营中心总量增长高达 75% ，并且新增的直营教学中心将全部设立在郑州。如此来看，大山教育两三年内的战略规划仍是重点布局线下。 图源：大山教育招股书
而近年来，由于 K12 教培行业的各类规范化政策已经产生了挤出效应，逐渐导致市场出清。由于资质、场地、师资等硬性要求，各地的小机构逐渐失去了固有的市场生存空间，再加上各类跑路事件，学员和口碑开始加速向品牌机构聚拢，头部机构在付出合规成本之后业绩向好。
同时，2020 年疫情作为一个重大变量，对线下教培机构提出了极大的现金流挑战。不少线下教培机构或关或停，行业整体进入洗牌期，行业集中度将进一步提升。
如此来看，大山教育作为区域龙头，理应凭借多年来深耕郑州，所积累的本地化教研体系、师资团队、市场口碑、招生资源等等，在行业分化的大潮下，借由上市，逆势起舞。
但无奈，市场竞争太激烈，大山教育不论「比上」，还是「比下」，相对而言，都有一定局限性。
比上，如新东方、好未来等巨头，大山教育难实现跨区域扩张和全国布局。由于中高考政策变迁以及物理空间的天然限制，线下教培市场难以赢家通吃。大山教育作为河南省有代表性的地方龙头品牌，要真正实现跨区域扩张和全国布局的教培品牌，就要在师资、教研、运营等方面实现全国范围的持续化、标准化、精细化，难度翻了不止一倍。对大山教育这种打着明显「本土化」标签的教培公司，在开拓全国市场的战役中，要抗住如新东方等全国性知名机构的正面 PK ，抢占师资与生源，并且维持教学质量的一致性，情况实不乐观。
比下，如下沉市场的地方性机构，大山教育难以形成明显的差异化竞争策略。K12 市场由于各地版本、教材不一， 学情、考情不同，且常常各市自主命题，导致教育机构需要提供精准适配本地学情和考情的「本地化」教学内容。与新东方、好未来等全国巨头相比，大山教育在此方面有优势。然而优势总是相对而论，当大山教育作为线下区域龙头，想进一步省内下沉，又面对所谓大量小机构的挑战。这些小机构虽小，但就在家门口，无论从教学效果还是招生转化上来说，都具有一定的优势。 同时，随着在线教育在疫情期间的迅猛发展，主打线下的大山教育，市场份额将被进一步蚕食。考虑到线下门店扩张、校区运营，较之在线教育，都是一门「慢生意」，也不难理解，在牛市氛围下，在线教育公司纷纷股价与估值大涨，而如大山教育等线下地方龙头却上市破发。
此外，由于港股属全球估值洼地，投资者一惯对新上市公司较为挑剔及理性。除少数知名公司声名远扬在外，一般公司在港股 IPO 较难享受估值溢价，只有靠持续稳定的业绩获得投资者青睐。
可看业绩，大山教育还面临与成长性不足相关的一系列拷问，市场竞争激烈等横亘眼前的一座座「大山」。
面对横亘在大山教育面前的一座座「大山」，是否有翻山的捷径之道？
大山教育方面给出的答案是 OMO，即线上与线下融合。
2017 年，大山教育自主研发了线上学习平台「学习 8 」，寄希望于通过「学习 8 」打通教育行业线上线下全业务链的私域化大数据平台，构建一套属于自己的业务闭环。 图源：大山教育招股书
但公开数据显示， 2019 年大山教育线上课程收入，不足 40 万。
2020 年，疫情发生后，OMO 在教育行业大热，大山教育公开表示其自我定位为「OMO 课后教育提供商」。目前，大山教育 OMO 模式以 to C 为主，但据行业人士透露，大山教育已有剥离 OMO 模式 to B 版本的计划。
K12 课外辅导类刚需产品基本不受经济周期影响，招生渠道也更加本地化，地区龙头通过 OMO 模式可实现运营、管理、服务层面的降本增效，挤压腰部机构的市场空间，实现进一步增长。
但转型 OMO 并非易事。
首先，从转型基础来看，大山教育还面临着几处来自线上或线下的风险。据招股书风险提示，大山教育现有部分教师尚未取得教师资格证，且无法保证所有教师均能取得或重续教师资格证。另外，大山教育集团还有 8 间自营教学中心并列入有关教育部门「黑名单」，而列入「黑名单」的自营中心可能无法从「黑名单」移除。此外，大山教育直到 2019 年 2 月 12 日、2019 年 1 月 10 日和 2019 年 1 月 4 日才获得 ICP 许可证、广播电视节目制作许可证和网络文化许可证，而至今未获得网络出版服务许可证，从 2019 年 3 月 18 日起，是通过与获得许可的独立第三方合作的方式来开展相关线上教学。
再者，疫情虽给了线下 K12 区域龙头做本地化网校不可拒绝的动力，但互联网最大的属性是没边界。做线上，转化存量可以，获得增量很难。区域化网校跟全国性网校相比，优势有多少，又能持续多久？回看大山教育的「学习 8 」，目前定位也仅是做线下教育的补充。
除了能力，决定 OMO 模式能否成功的重要影响因素还有决心。
不得不承认，2020 年上半年，疫情成为了在线教育及教育 OMO 强有力的助推。但对靠线下起家的大山教育来说，待疫情过去，布局线上的意愿是否会减弱？
此外，虽然大山教育将自己定位成 「OMO 课后教育提供商 」，但招股书「所得款项用途」中，并无明确资金用途指向 OMO 模式，主要募资用途均指向郑州自营教学中心扩张或全国范围内二三线城市 K12 教育公司收购或合资。对 OMO 这一庞大的故事，不砸进去大量的真金白银、不投入巨大的人力、物力、财力，讲得通吗？
大山教育究竟能否通过 OMO 模式翻山，让我们等待下一次披露的财报业绩，给出答案。 |
