光大证券对话昂立威创三垒 | 中国教育资本年会

“相信·陪伴|2018年中国教育资本年会”于2018年12月21日在上海隆重召开。光大证券教育行业分析师刘凯先生主持教育上市公司圆桌论坛，对话昂立教育董事长林涛先生、威创股份副总经理李亦争先生、三垒股份副总经理徐小强先生。

嘉宾介绍

刘凯：今天非常高兴见到特别多的老朋友和新朋友，我是光大证券的分析师刘凯。我代表几位老朋友感谢一下玉飞、文伟和王涛的邀请。在座的各位嘉宾都是教育行业的大咖，很多朋友对我们嘉宾非常熟悉，也有相当一部分朋友可能对于我们的嘉宾比较陌生。大家先介绍一下自己。

林涛 ：大家好，我是上海昂立教育的林涛。我们成立于1984年，最早隶属于交大，一直从事教育培训行业，历经三十多年。2014年我们跟交大、南洋重组，成为中国教育的第一股。我们业务有幼儿园、小学、中学、K12的全科辅导。谢谢大家。

李亦争：大家好我是威创股份的李亦争。威创是专注于儿童教育的公司，进入教育行业的时间不长。我们正式进入这个行业是在2015年初，目前，我们是中国最大的幼教服务集团。

徐小强 ：各位朋友好，我是三垒股份徐小强，我们目前主要业务是0到3岁的儿童早期教育培训，区别于学前教育即幼儿园。我们2018年做了一个较大的并购动作，就是并购美杰姆，目前全国420多家中心。我们做教育的时间不是很长，希望以后得到大家的支持和帮助，谢谢。

对教育政策的理解

刘凯：谢谢，我刚看到姚玉飞的标题是政策向左资本向右。其实2018年是政策的寒冬，A股市场跌幅较大，也出现了从来没有发生过的股权质押、大股东丢失掉控股权等事件。美股市场也跌了很多。以我们教育行业两个龙头公司——新东方和好未来为例，自从出台培训行业新政之后，股价也跌了一半左右。站在这个时间点，整体政策形势是我们投资教育极为重要的一个变量。接下来也想请各位领导站在自己的角度和大家分享你们对政策的看法，以及自己所在的上市公司是如何应对政策变化的？

林涛：我们主要是面向C端的，2018年我觉得整个K12的从业人员都面临着非常大的压力。政策对我们K12领域提出基本要求，促使我们变革，尤其是针对低于14岁的孩子的相关服务。我们在这一块做了很多投入，包括场地变更，不合规消防场地的相应处理，还包括课程设置，课程内容，以及收费变革。从现在开始，昂立教育严格按照三个月收费的标准来应对政策变化。

从大的方向，我觉得国家出台相关规定，也是培训机构经过二三十年的快速发展的必经过程。比如现在政府希望我们教育企业参加很多座谈会。就这些出台的规定而言，我认为这体现了政府对培训行业存在价值的肯定，同时也希望培训行业能够健康、规范的发展。短期内我认为政策出台对培训行业有一定的影响，包括成本的增加。长远来讲新政策会促进培训市场更加健康规范，比如头部机构会有一些利好的后期发展。

李亦争：2018政策出台对我们而言确实有比较大的影响。刚才玉飞也提到，幼教是首当其冲的一个领域。其实这个政策，我们早就有心理预期。随着各种事件的发生以及国家的吹风，威创也是早有准备。17年底我们提出一个儿童成长平台的战略。威创是幼儿园服务集团。我们一直服务于幼儿园这条产业链：输出管理、输出品牌、输出内容以及输出教材。在我们的收入结构中，以教材为主的各类产品的收入占到我们总收入的60%，这是我们的核心业务的部分。

儿童成长平台战略开始大力对整个儿童产业、除了幼儿园之外的其他场景进行布局。我们也布局投资社区教育、素质教育的公司，包括儿童英语行业的凯瑞联盟。所以威创的核心是为整个幼教产业链进行赋能，输出服务和管理。比如我们现在成立了几个技术团队，来研发新产品。我认为这次改革提出了一个明确方向——要做出更普惠、更安全、更优质的教育。三个关键词：普惠、安全、优质。在安全和优质上，我们做了儿童成长的产品，将科技手段AI运用到幼教产业链里面。至于普惠，我们主要服务于大量的三四线幼儿园，就是践行怎么把普惠幼儿园做好的国家命题。我们的口号是让农村孩子享受跟北京孩子一样的教育。我们通过商业手段，以一个上市公司自己的方式来呼应国家的号召。关于幼儿园一系列的新政，对这个行业确实会有一个根本性、革命性的影响。但是新政的核心主要是为这个产业链服务。我们没有做违背政策的事情，而是高度响应国家的号召：服务、输出、赋能，提供安全、优质、普惠的教育。长远来看，在新政下我们也不会面临太大的问题。

刘凯：徐总之前在教育部工作过一段很长的时间，回答相关的问题可能会有不一样的见解，有请徐总。

徐小强：我个人理解的是，教育部对培训机构的整顿，在过去一二十年都有所提及，国家层面也在一直关注学生负担重和社会培训机构规范的问题。但是为什么会在2018年做出这么大的一个动作？我觉得是很多因素综合决定的。本届政府的执政理念特别要共享改革开放发展的成果，强调民生领域的公平、普惠。教育是民生性非常强的领域，所以受到监管的力度较以往大得多。

我个人从两个方面理解政策变化，大家也从不同的角度谈。首先，我认为我们目前对整个教育市场的划分过于粗放，至少应该从几个角度来谈。一是教育形式上，可以划分为学历教育和非学历教育，国家对学历教育的监管远远强于非学历教育。二是从我们教育机构的招生对象的角度。如果招生对象是中小学的在校生，不管做什么内容，我们都可能受到特别强的监管，如果对象是高等教育阶段的学生或是幼儿园之前的孩子，这些教育机构受到的监管相对来说会宽松一点。尤其是成人和高等学校比如考研辅导。三是从课程内容的属性上。如果是学科培训，就是学校教育系统所主要提供的内容，所受到监管会严格；另一个就是指学校教育不提供或是不能充分提供的内容，监管在一定程度上是鼓励的。

这三个维度交叉起来分析，我们就可以把这个赛道这个市场划分的更细一点。如果一家公司搞学历教育，又做学科培训，又是服务中小学生，那恐怕会受到非常严格的监管；如果招生对象是中小学生，但是你课程内容属性为素质教育，面临的监管将会相对宽松一些；如果从事成人教育、职业教育等非公共服务属性的教育服务，可能受的监管会更轻。教育本身是一个很大的概念，不局限于传统意义上的教育部管辖的教育。所以我觉得对教育市场的划分和不同板块的理解应该做的更细一些。

我们之前对学前教育这个板块也特别关注。从2018年年初两会之后，3月底4月初的时候，教育部领导在记者发布会上明确提出双普的目标：85%的普及率和80%的普惠园。这个信息释放后，政策导向已经比较清晰了。所以后来针对幼儿园的新政出台其实不算意外。从这个角度上，我认为资本市场中对教育政策的研究还是不够深入。

资本的赋能

刘凯：非常感谢领导的分享。我特别认同领导的观点。我觉得教育行业有一个特点就是重度区隔。我们把整个教育行业按大类分成学校、培训、信息化以及在线教育。其实我们教育部副部长提到，教育的公益属性、民族性限制教育行业过度盈利，主要针对学校这个行业。之于培训行业的未来趋势，我也挺认同玉飞总和林总的观点。短期内公司可能都会有影响。但就长周期而言，我觉得有四个字——“短空长多”。这些龙头公司依旧受益于整个市场集中度的提升。这是第一个大的问题。关于政策层面。

第二个大的问题，我们是教育资本的论坛。各位领导和朋友都是上市公司的创始人和高管，也想请各位谈一下公司嫁接资本市场之后有什么样的变化。这几年存在一个教育行业资产证券化的浪潮。我印象中15、16年新增的上市公司每年只有一两家，而2017、2018年就有20多家。我们怎么看待资本证券化的浪潮，公司嫁接资本市场之后，我们对于公司运营和未来有什么样的规划或是想法和感受。先有请林总。

林涛：我觉得教育资本化，这个过程从马总的公司和新东方上市之后，助力了这个行业的成长。比如，一方面我们昂立教育，在2014年上市前后，发展的速度和节奏确有差别。因为我们当时是重组上市。作为国内教育第一股，这对我们的品牌提升非常有帮助。我们昂立教育在国内品牌的知名度也有很大的提升。

第二个方面，相对而言，上市公司本身的资本，或是融资再融资的能力确实都是非常强的。

第三个方面，作为一个上市公司，相对来说它是公众性的公司，上市以后会更灵活。比如，我们做了一些未来的股权激励或是团队激励。而这方面也是我们是上市之前和之后的差别。所以我认为，大的方向上，资本对我们教育发展过程中还是有它的助力作用。

我跟各位分享的是，永远要知道，教育的本质还是要以我们落地的教育为主。我认为资本起到一个助力的作用，但是不能替代我们教育的发展。

李亦争：我们威创是2009年上市，在2015年也是通过并购的方式，进入教育行业，所以我有几点感受。换一个角度来谈这个问题，教育这个行业有一个非常大的特点就是分散。我认为对于大部分教育公司和创业者来讲，IPO不是最终的路径。未来并购是你最优的推出路径。而对于我们教育上市公司来讲，并购也不是过去的那种方式。我觉得未来一二级估值的打平，或是拉到一个水平线上，让并购这件事情真正回到产业并购的时代，整个并购的逻辑要变。因此，原来我在我们公司内部也提出，未来上市公司并购资本运作，要做出自己独特的路径。我们挣的是资产收益率的提升，所以这个情况下，我认为上市公司投资或是并购一定是基于产业投资的逻辑，一定要真正意义上的去赋能和协同。否则这个投资将没有太大的价值。比如说我们在一个赛道里面不可能投很多公司，我们可能看好某个赛道就投一家公司。我也不是PE，不是说一定把你推上市，你也可以被我并购。

这种情况下上市公司的并购和投资或是资本运作更侧重于净资产收益率的提升，这一点在现在的教育行业是非常有现实意义的。因为其实中国教育行业跟别的行业不一样。别的行业分工特别精细化。比如在文化产业，你做内容就是做内容，做渠道就是做渠道。我拍电影的把电影拍好根本不用想怎么卖。我做一个好的内容，专心做内容就可以了。但是教育公司是不可以的，你做了内容之后还要想着怎么销售，什么都要包揽。这个行业就是不专业化分工。很多教育公司，既是内容公司又是渠道公司，既是运营公司又是技术公司。在这种情况下，这就是我们真正意义上的产业整合或是板块性的赋能发挥价值的地方。

举个例子，刚才咱们讲到教育行业，一个行业有技术、内容、运营、品牌这么多的要素，如果我们在哪个要素上特别强，我就可以去并购或是投资一些在这方面不那么强的公司，把这个能力赋能给它。所以我觉得教育上市公司投资并购的一个很重要的逻辑，一定是区分于传统VC、PE，有自己独特道路。这是产业投行产业资本的独特逻辑。

徐小强：我以稍微宏观的角度，回答一下这个问题——资本和教育的关系。第一个，资本的规律和教育的规律存在很大的不同，分别有不同的话语体系、价值取向，这个是要承认的，我们要试着用教育的逻辑和语言去分析教育，而不是纯粹用资本的逻辑和语言去分析教育。

第二个就是资本可以为教育赋能。市场最基本的规律，好的东西一定是贵的。这放在任何的公共服务体系里面都是一样的，教育也是这样，好的教育是要花钱的，要么政府出钱，要么社会来出。全部都搞普惠，意味着不能从社会和个人身上取得太多投入，那如果要保证必要的质量，就只能是政府出钱。低成本下的高质量是不现实的。资本和教育结合的时候，要摆正位置，更好地为教育服务。

第三，我觉得对上市公司这个特殊群体，资本和教育结合受到严格监管，严于其他的一般教育和资本结合。民办教育的一些专家认为，上市公司对信息披露的要求，对社会公众信息公开的一些法定责任的要求，要比一般的民办学校、甚至公立学校的信息公开的要求更高。上市公司倘若出点问题，对这个公司来讲，将是毁灭性的打击。这个角度上，把适宜的教育服务，交给上市公司提供，某种程度上可能更放心一点，如果选一些好的合适的领域与资本结合，或是走上市这样的通道，未见得是对教育是损害，还可以是促进。

公司未来的发展

刘凯：非常感谢四位嘉宾的分享。IPO和被并购只是一个企业发展的一个起点而不是终点。我们也相信资本赋能教育之后，企业是有望发展的越来越好。

接下来有一个问题问一下林总。公司改名字了，从新南洋到昂立教育。最近大股东也有相应的变化。大股东的变更，对于我们整个上市公司的业务运营有什么样的影响？另外我们昂立就上市公司这里，从幼教到K12再到职业教育，从培训到学校都有涉猎。各个业务板块怎么样形成业务协同？

林涛：我们昂立教育重组上市之后，南洋板块也占80~90%。这几年的董事会层面，也一直定位新南洋以教育板块为主。原有的一些板块，传统的比如机电、非教育类的板块，将不再作为上市公司的主营业务，将慢慢剥离。整个昂立教育的发展就是以教育为主。我们原先定的是四大板块：幼教、K12、职业教育加上新南洋本身有的国际教育。这符合我们未来整个公司发展的战略。更名为昂立教育，当时也是出于这样的目的。实际上从当初更名以后，整个证券市场的反馈还是非常正向的。

股东变更方面。首先，大的方向上高校产业都在剥离。我们的新股东变更以后，能够去教育部审批，体制更为灵活、方便。所以后期的发展战略不会有很大的变化。在我们既定的发展节点，我们拥有全国最大的网络学校资源，在体制变化之后能够通过资本方式更快地产生连接。第二，这两年我们在国家出台减负政策之前，已经布局了非常多的数字教育领域的赛道。我们会努力的把我们的东书房、琴棋书画等国学项目做深做透。这也是一个非常好的发展机遇。第三，我们近期把在线教育海课堂作为整体战略发展的重点。这些方面的布局随着品牌的变化，可以更灵活的支持我们战略的落地。

刘凯：谢谢林总。威创在过去四五年间是A股上市公司里面并购资产做的最多的公司之一，而且李总都是非常重要的参与方。我们想请李总给我们分享一下，您在整个教育行业的并购当中有什么样的体会和感受？

李亦争：每个人的路径不一样，每个企业路径也不一样。我一直觉得我们一定要用好上市公司的平台。但是现在对融资的管制和限制越来越多。然而总体来讲，上市公司在融资方面的便利性还是优于一般的未上市公司。总体上我们很幸运，我觉得这是时代赋予的非常好的一个平台。所以我觉得上市公司要用好上市公司的优势。

另外一点，就是我一直讲我们资本运作或是资本驱动是淮海战役。我们不是投几千万赚投资收益。我们的投资规模很大，是淮海战役而不是游击队突击。对于我们来讲，第一我们是大资本运作，我们不能追求一城一池的得失，而是成效的提升。我们所有并购没有不完成对赌的，做的好的超一倍，做的不好是超30%。

第二点，上市公司在融资这些方面都是有便利性的。我们作为A股的上市公司，用好自己的平台和平台优势。

第三点，我觉得未来产业并购的核心是对中部行业标的的整合。随着一个赛道里面头部公司的证券化完成，之后我们还要在这个行业里面持续成长。这种资本驱动更多的是对行业中部标的的整合。未来我觉得很重要的一点是，随着国家税收包括社保的趋严，小企业之于大企业的优势会逐渐消失。当前小企业之于大企业的优势就是不规范。很多公司不缴税不缴社保，但是其利润率能达到30%。小企业面对大企业的优势一旦不存在，反而是驱动产业并购往纵深发展的时机。我们有平台的优势和融资的便利性。这是真正资本大幕的拉开，现在只是一个序幕。

刘凯：李总既有投行的背景又有产业的背景，分析的非常透彻。接下来我们请徐总跟我们分享一下。我们做了2018年A股上市公司里面第二大单的并购案，我们上市公司未来如何给他们提供一些更好的业务支持。第二个问题，教育行业人的因素是非常重要的。从长周期来看，过了三年之后，上市公司如何更好的做到和标的公司高管利益上的发展？

徐小强：第一个问题是说，将来上市公司会为美杰姆这个品牌做哪些事情。其实我们不具备教育基因，是通过并购进入这个领域的。这样的话某种程度上也是一种优势。因此大家后续整合，不存在一些同质化的部门或是同质化的业务重新打散再来的情况，没有整合的包袱，更多的是优势互补。三垒大股东方可以在物业资源、资金平台上对美吉姆做一些赋能和支撑。在企业标的整合上，我们也会做相应的安排和动作，进一步地推进早教领域的并购合，来提升美杰姆在这个行业的地位。

第二就是刘凯讲到关于人的问题。早教在整个大的教育赛道里面，有一个突出的特点，就是可以实现很高程度的标准化。比如我们K12的学科辅导和其他的素质教育比较依赖于个人和内容，但0到3岁孩子在人生起步的两三年，最重要的一些东西，可能是体能协调性和最基础的艺术刺激和培育。这一方面的内容，可能并没有什么像一开始讲到的民族性、国家性，因此全球范围内优质的东西都可以为我所用。不存在欧洲或是美国的体育课程不能在中国用这样的界线。所以内容来讲可以做到非常高程度的标准化，这对我们后续来讲是一个优势。

当然，作为一个企业来讲，除了内容的标准化还有运营能力。我们现在已有的，跟美杰姆的并购协议当中，也有相当额度的二级市场股票增持条款，有利于从利益上绑定原有团队。在上市公司董事会架构和管理层的调整上，我们也充分考虑了原有的团队的融合问题，确保骨干力量融合在我们的团队里面来。因为美杰姆团队之所以选我们这个平台，就是看中我们对早教领域的认可，我们后续的一些架构的设计和制度安排上会充分考虑这一点，尽可能把原有标的比较优质的部分继承下来衔接到后续的发展当中去。

刘凯：时间有限，今天我也代表在座的各位非常感谢四位嘉宾精彩的分享。最后我们祝福多鲸资本越来越好，也希望明年的今天我们继续聚集在这里畅聊教育的未来。谢谢。